ROE 높은 종목, 진짜로 좋은 회사일까

ROE는 '효율'이 아니라 '구조'를 보여주는 숫자

ROE의 정의는 단순하다. 주주가 회사에 맡긴 돈(자기자본)으로 1년에 얼마를 벌었는지 보여주는 비율이다. 그래서 워런 버핏도, 국내 가치투자자들도 ROE를 가장 먼저 본다.

문제는 이 숫자가 '한 가지 길'로만 만들어지지 않는다는 점이다. ROE는 다음 세 가지 요소의 곱으로 분해된다 (듀폰 분석).

ROE = 순이익률 × 자산회전율 × 재무레버리지

즉 똑같이 ROE 20%라도, 영업을 잘해서 나온 20%와 빚을 잔뜩 끌어와서 만든 20%는 완전히 다른 회사다. ROE 숫자만 보고 '좋다/나쁘다'를 판단하는 순간, 이미 함정에 한 발을 들인 셈이다.

한국 시장에서 ROE가 부풀려지는 세 가지 경로

실제 한국 상장사에서 ROE가 '실력보다 좋아 보이게' 되는 패턴은 대체로 셋이다.

• 차입 확대형 — 부채를 늘려 자산을 키운 뒤, 그 자산으로 이익을 낸다. 분모(자기자본)는 그대로인데 이익은 늘어나니 ROE가 뛴다. 건설·일부 화학·해운에서 호황기에 자주 나타나는 패턴이다.
• 자사주 소각·대규모 배당형 — 자기자본을 직접 줄여버린다. 최근 밸류업 흐름에서 일부 지주사·금융지주가 보여주는 모습이다. 주주환원 자체는 좋지만, '환원의 결과로 올라간 ROE'를 '본업 실력'으로 착각하면 안 된다.
• 일회성 이익형 — 부동산 매각, 자회사 매각 차익, 환차익 같은 비경상 이익이 순이익에 반영되며 ROE를 한 해 끌어올린다. 다음 해엔 사라진다.

세 경우 모두 ROE는 '진짜로' 올라간다. 회계적으로 잘못된 게 아니다. 다만 지속가능하지 않다.

레버리지 ROE의 위험 — 호황엔 천사, 불황엔 악마

재무레버리지(자산 ÷ 자기자본)가 5배인 회사를 생각해보자. 자기자본 1,000억, 자산 5,000억. 자산수익률(ROA)이 4%면 200억을 번다. 자기자본 대비 ROE는 20%. 훌륭해 보인다.

그런데 업황이 꺾여 ROA가 -2%가 되면? 손실 100억. 자기자본 대비로는 -10%. 같은 레버리지가 이번엔 반대로 작동한다. 한국의 건설·조선·항공이 사이클마다 보여주는 장면이다.

같은 ROE 20%라도, 그게 ROA × 레버리지로 어떻게 쪼개지는지를 봐야 위험을 가늠할 수 있다.

그래서 ROE를 어떻게 읽어야 하나

세 단계만 거치면 ROE의 함정을 상당 부분 피할 수 있다.

1. 듀폰분해로 출처 확인 — 높은 ROE가 순이익률에서 왔는지, 회전율에서 왔는지, 레버리지에서 왔는지 본다. 레버리지 의존도가 높으면 일단 의심한다.
2. 5년 시계열로 본다 — 한 해만 튀는 ROE는 거의 일회성 이익이다. 5년 평균 ROE, 그리고 5년 내내 15% 이상을 유지했는지 본다. 한국 시장에서 이걸 통과하는 회사는 생각보다 적다.
3. 자기자본의 변화를 본다 — 자기자본이 매년 줄어들고 있다면, ROE 상승의 절반은 분모 효과다. 순이익 자체의 절대값 추이를 같이 봐야 한다.

체크리스트

• 최근 5년 ROE가 꾸준히 15% 이상인지 확인했다
• ROE를 듀폰분해해 순이익률·회전율·레버리지 기여도를 봤다
• 부채비율과 ROE를 함께 비교해 레버리지 의존도를 점검했다
• 최근 ROE 상승이 자사주 소각·일회성 이익 때문은 아닌지 확인했다
• ROA(자산수익률)도 같이 봐서 본업 효율을 검증했다

만또의 관점

만또는 ROE를 '점수'가 아니라 '질문'으로 본다. 20%라는 숫자가 답이 아니라, 그 20%는 어디서 왔는가가 답이다.

본업의 순이익률이 두꺼워서 만든 ROE는 다음 해에도 비슷하게 나온다. 레버리지로 만든 ROE는 사이클이 꺾이는 순간 무너진다. 자사주 소각으로 만든 ROE는 환원 정책이 멈추면 평범해진다.

좋은 회사를 찾는 일은 결국 '지속가능한 ROE'를 찾는 일이다. 숫자의 크기보다 숫자의 출처와 안정성을 먼저 묻자.